摩根士丹利：七个利好加持，明年中芯国际表现更优

　　近日摩根士丹利(大摩)发布了对中芯国际的研究报告，并将中芯股票评级定为看好，直到价格上修至13.5港币。预计中芯的布局重点将包括:持续追赶先进工艺、实施差异化策略、启动产能扩张、跨界整合后段封测等。大摩看好中芯未来一年发展基于如下7个因素的考虑：

　　1.未来增长基于目前的资本/研发支出：中芯国际表示，其未来战略是在投资和盈利能力之间取得平衡。大摩认为这可能是一个极具挑战的任务。但是如果中芯放慢研发速度，未来就可能错失成为领先代工厂的机会。因此，尽管今年中芯的产能利用率较低，但其并没有削减研发经费。就资本支出而言，中芯可能在先进工艺放慢采用合资经营模式，这将有助于减轻资本支出负担，同时保证技术迁移路线。该公司目标是在2020年量产14nm工艺。

　　中芯国际的晶圆产能中，2017年第三季度为44.795万片，环比增长2.2%，产能利用率2017年第三季度为84%，而去年同期为97.2%，可能也与产能扩张过快的因素有关。在产能扩张方面，除内在的动力，如企业自身实力的增强，产能利用率的上扬，中国境内客户的销售额比重已达50%外，外部压力也确实使中芯国际面临持续扩张产能的必要性，特别是必须缩短与国际大厂间的产能差距，同时考虑中国半导体业向上冲刺的态势，中芯国际必须扮演中国集成电路制造业的领头羊。

　　2.渡过短暂的低谷：指纹业务下滑是今年产能利用率较低的主要原因之一。不过现在订单又开始陆续回到中芯了，预计一家关键指纹客户直到下个季度的连续增长为中芯的营收带来助益。NOR Flash是今年另一个高速增长的领域。

　　3.加强28nm工艺：中芯预计到在四季度有所下滑，而28nm的营收贡献比例将提升。据中芯介绍，其第四季度28nm营收比例将超过10%，主要来自PolySION。该公司承认2018年可能需要关注28nm良率的提升，虽然目前技术已经可以满足关键客户对产量和性能的要求。中芯计划在2018年下半年加速HKMG投产。

　　28nm和40nm是中芯的重点产品，不过该公司的28nm HKMG工艺良率不达预期，目前为40%左右，但市场分析人士普遍认为梁孟松的加入将迅速改良28nm的工艺技术，而且该公司也在研发自有的14nm工艺技术，在这一块梁孟松在三星有过类似的历史，或可能扭转中芯国际的竞争力。

　　4.募集资金用于中期增长和投资者合作：11月29日，中芯宣布发行权益和可转换债券计划，如果大唐和大基金各自行使优先购买权，募集资金总额将达9.69亿美元。该计划是利用这些收益来进行中期业务发展中，并与战略投资者(如兆易创新)建立更紧密的合作关系。目前中芯手头现金约10亿美元，年运营现金流20亿美元。兆易创新、大基金和大唐将一起认购超过70%的资金。

　　就目前完成情况来看，兆易创新出资7000万美元认购配售股份，大基金有意认购本金总额最高为3亿美元的股份;而大唐则认购本金总额为2亿美元。

　　5.梁孟松博士加盟带来了超越技术发展之外的好处：梁孟松带来了其在先进工艺开发方面的专业技术，中芯表示这将帮助公司14nm的开发顺利进行。与此同时，梁孟松在先进代工方面的经验也将加强晶圆厂的运营管理工作，提高公司内部的整体效率。

　　6.代工业的整合：中芯表示可能需要一段时间才能看到中国代工行业的整合，在后缘技术供过于求之前。但是，中芯相信其技术产品和客户组合优于中国同行。这与大摩的观点相一致，即从现在到2019年，28nm不会出现供过于求的状况。

　　目前中国12寸晶圆厂共有22座、其中在建11座，8寸晶圆厂18座、在建5座，部分将新厂将陆续于2018年进入量产阶段，特别是2018年将是中国内存制造从无到有的关键年度，因此预计2018年中国代工产业产值年增率预估将达19%，增幅仍维持于高速成长阶段。

　　7.关于NOR Flash市场：鉴于兆易创新已经保证了良好的定价和不可撤销的价值1亿美元以上的订单，中芯对明年NOR Flash市场持乐观态度。利润率处于企业平均水平，好于当前28nm的利润率。大摩的观点也是NOR Flash的价格在明年上半年将保持稳定。

　　9月时，兆易创新就与中芯国际签署约人民币12亿元的采购战略合作协议。背景是基于今年硅晶圆供货十分吃紧，但NOR Flash芯片需求增温且持续供不应求，朝以创新和中芯国际的合约可获得稳定的产能保障，这次再认购中芯配售的股份入股中芯，象征双方的合作更进一步，可以发展多层次的战略合作关系，成为更坚定的合作伙伴。

　　除此之外，在跨界整合后段封测方面，现在的代工制造商均须有跨界后到封装的能力，来进行2.5D-3D的集成，而此部分台积电已走在前列，中芯国际更不甘落后，已与长电科技合资在江阴成立中芯长电。

　　基于此，摩根士丹利对中芯股票给出了13.5港币的目标价格，当然也面临着几个风险，包括中国需求放缓;库存修正;严重的价格竞争等。