年终特稿：资本狂欢背后是本土半导体企业各自为战的悲凉

2025年如果非要给中国IC产业罗列一个关键词，那“资本狂欢”这个词当之无愧。这一年中国IC产业取得了不少技术方面的突破，不过资本市场似乎才是中国IC产业最大的赢家。资本可以扶持起中国半导体产业吗？这个问题我们很难给出明确的答案，中国半导体产业的发展历程上肯定离不开资本的扶持，但这条曾经引领其他地区半导体成功的市场化道路，在中国这个特殊市场环境下，资本倾情加持究竟是催化剂还是揠苗助长？ 

首先我们必须承认，2025年整个半导体行业的快速复苏，以及中国本地市场对本土供应链的需求，带动了很多发展良好的半导体厂商业绩飞涨，我们简单摘录了一些上市公司因为业绩飞涨而带动的市值大幅提升，这些个股的估值虽然含有国内市场的特有buff，但整体上还是在可接受的范围。 

伴随着贯穿2025年的关税纠纷和AI革命，半导体板块核心指数涨幅（41% - 57%）显著高于上证指数（约 20%）、沪深 300（约 21%），也高于深证成指（约 30%），仅低于创业板指（约 51%）与科创 50（约 40%），体现硬科技赛道的强成长性。在半导体细分类别中也存在两极分化严重的现象，算力芯片、存储（HBM）、半导体设备与材料涨幅居前，部分传统通用芯片、缺乏业绩支撑的标的涨幅滞后，资金向高景气细分集中。 

我们今天暂时不去谈资本加持后能够如何促进中国半导体产业的快速发展，转而从另一个方面看资本热情背后对中国半导体做大做强带来的一些不利影响。 

根据中国半导体行业协会集成电路设计分会的统计数字，中国大陆现有IC设计企业超过3000家，EDA企业超过130家，IP授权企业超过50家。对中国IC产业来说，并不是企业数量越多越好，虽然初创公司数量众多代表了产业的繁荣度和对未来预期的高度看好，但作为已经高速发展并能够占到全球市场16%左右的中国IC产业来说，应该已经走过了简单野蛮生长模式，转向量质齐生以及依靠头部企业引领整个产业发展的新阶段。 

反内卷是中国半导体产业健康发展的必要条件之一，内卷的一个原因就是资本扶持下初创企业的野蛮生长，以及同质化竞争企业过多。另一方面，要量质齐升就离不开具有行业领导位置的领头企业，对于后发的中国半导体企业来说，要加速追赶国际巨头，并购堪称捷径，特别是对那些经过上市融资后的半导体企业，融资用来提升研发之外，通过资本并购实现快速补充技术优势是最好的选择。

野蛮生长时代的美国硅谷，光是FPGA公司据说最火的时候平均每天都要诞生一家FPGA初创公司，最后的结果大家也看到了，现在中国之外的独立具有一定规模的FPGA公司加起来也不过二十多家。EDA也是一样的格局，三大巨头的成长之路，也是一路兼容并包的结果。如果说，中国半导体经历过2020-2022资本入局的疯狂之后应该回归理性，兼并该是2024年行业冷却之后的主旋律，但实际上这种情况不仅极少发生，甚至很多本该发生的并购交易也中途夭折。 

中国芯片相关的企业在过去两年数量骤减，天眼查的数据，2023年与芯片相关的公司注销数量为1.09 万家， Wind的数据显示，2024年有1.24万家与芯片相关的公司注销或被吊销。从数据来看，这些公司大部分是在资本疯狂时代的盲目跟风产物，从收购价值来说几乎为零，并不能说明什么问题。 

真正影响中国半导体企业之间并购的，是中国特有的市场环境，以及资本对整个市场的影响。对中国半导体产业链企业并购来说，存在几个特别怪的现象。第一个怪就是，企业合并比例明显偏低，第二怪是公开的并购交易成功率低，第三怪是交易成功率跟企业性质密切相关。 

关于并购的比例，我们用AI统计了一下半导体相关的并购企业数量统计。这个表格其实能直观反映出三个怪现象在中国半导体产业合并中的存在现实。

表1 2023—2025 年中国半导体行业并购数量核心数据（分口径）

 看出来什么问题吗？2023年上市公司披露的并购交易全部成功，2024年成功率只有65%。2025年则下降到35%（按最低披露140起，最高完成50计算，实际比例肯定更低）。同期费城半导体指数统计的美股半导体并购从披露交易到成功的高达77%。另一个维度上，收购成功组合类型比例上，以笔者的粗略估算（可能不准），非上市公司收购上市公司成功率最高，其次是非上市公司之间的并购，在之后是上市公司并购上市公司，而最低的可能就是上市公司并购非上市公司，当然这个模型似乎并不仅限于半导体公司，更多的是中国企业并购整体形象的缩影。 

虽然中国的半导体上市公司从并购披露制度的执行熟练程度上，肯定不如美国半导体公司，但如此低的成功率，笔者大胆断言，如下因素影响了中国半导体企业并购的成功率：跨区域合并成功率低，资本估值差异巨大，实控人并购意愿低以及并购过程约束过多。 

首先我们还是从国产半导体上市公司自身问题说起，以笔者的观察，国际半导体公司的并购消息流出到市场，基本上都是交易谈到一定程度，甚至很多消息公布出来的第二天就宣布并购达成协议。这些年少数几个并购流言出现到最后达成协议时间超过60天的典型就是英特尔当年并购Altera，这笔交易从1月初传出消息到最后5月达成协议，让英特尔多付出了约30亿美元。另外几个典型交易则是因为其他各方面的原因，比如博通收购高通，最后被特朗普否决，英伟达收购Arm因为垄断审查被否定，高通收购恩智浦因为博通介入收购高通暂缓最后高通赔钱放弃收购。反观国内公司，很多并购消息的公布时间可能在整个交易过程刚启动就不得不发布（不同管理要求），这就让很多并购谈判过程收到了诸多因素的影响，从而产生了相比早期接触洽谈期更多不可控因素，进而影响并购交易的成功率。当然，除了上市公司所在交易市场的信息披露规定不同之外，国内企业的消息保密程度也值得商榷，这点可能需要一些上市公司更严谨的信息披露管理制度，以及部分“无冕之王”们对爆料尺度的自我约束了。 

我再次用AI整理了部分2025年半导体相关企业收购消息公开到最后宣告终止的时间点，至于核心失败原因以上市公司公告的观点为主，我们的观点在后面会更直接。 

表2 2025年下半年上市公司宣布终止的半导体相关收购汇总

上述上市公司对交易流产的原因表述自然是站在对公司影响最小的角度加以表述，但实际背后的原因相对复杂，以EEPW的观点，这些交易可以排除实际控制人不希望被并购的原因，这个原因基本上在双方初步接触时就已经排除了。实控人不舍得高科技企业家的社会地位和圈层融入便利等问题，我们在之前的文章中已经有所表达。请参考：ICCAD2025观察之二：IP企业力压EDA 并购难题加剧内卷 

至于其他三个原因，很多交易可能涉及的并不只其中一个，大多数交易甚至都有所涉及。 

最有意思的是宁波奥拉半导体，2024 年 8 月 27 日双成药业（002693.SZ）首次公告希望跨界收购公司100% 股权，2025 年 3 月 14 日，双成药业宣布因交易对价等核心条款未达成一致，筹划近7个月后终止。几个月后，思瑞浦（688536.SH）公告希望收购其86.12%股权，但两周后宣布因重组条件未完全成熟，双方协商一致终止。如果从发布的消息来看，第一次交易作为跨界交易明显是价格没谈拢，第二次交易算是同行业补强，思瑞浦快速叫停交易，公开消息看是宁波奥拉标的估值接近思瑞浦市值一半，卖方倾向高景气周期估值，买方侧重调整期业绩兑现，双方对技术壁垒、业绩承诺、现金 / 股份支付比例等核心条款难以达成一致，背后的真正原因就是资本市场对半导体公司估值的差异是巨大的。特别是思瑞浦可能发现了宁波奥拉在2024年1-7月意外扭亏为盈结束之前两年多亏损的数据需要重新评估（正好是双成发起并购公告之前），从而引发对公司未来估值的新判断。 

我们再分析一个很受关注但很意外的交易失败案例——海光信息和中科曙光的合并交易。这次重组按说应该是水到渠成的交易，毕竟海光信息第一大股东就是中科曙光，而且双方的股市表现从重组信息公开后发展轨迹也被广泛看好，合并后很可能成为国内的算力方面领头羊，甚至可以打造媲美谷歌的商业逻辑。但最后重组交易失败，也许正如双方公告中表述的那样，“交易规模大（需要报批国资委，但作为热点行业不会被阻止，只可能是涉及其他领域）、涉及方多（海光小股东很多成都当地公司，合并后总部必然在天津），市场环境变化（年底GPU/AI四小龙先后上市，拉高了海光未来的估值空间），交易相关事项无法在预计时间内达成一致”。从交易后两方股价走势，海光受到多家本土GPU厂商上市影响，股价并未受到多少牵连，而中科曙光就下滑了不少。 

国内跨区域并购难，尤其是高科技企业的跨区域并购更难，这是很多并购无法继续的原因之一。一方面，为了争抢高科技企业，各个地方开出各项优惠政策只是其中一部分，更多的是地方直接投入资金支持，这部分资金当然希望能够大幅增值。在并购交易中，这部分资金代表的股权当然希望拿到最大的回报，对股权估值的差异将会直接影响并购的进度。另一方面，公司并购带来的总部变化，直接影响的是各个地方的GDP和税收，这些也是企业并购中背后一股不小的阻力。后面这个原因，华大收购芯和，以及芯原收购芯来，其实都存在了这部分的因素，当然是不是直接影响交易结果，我们就不好评估了。 

当然，这部分还是可以通过谈判解决的，还有一些不能谈判解决的，比如一些发展不好的标的，公司启动时地方入股的扶持资金，可能在收购估值时低于当初投入的规模，这就直接成为阻碍收购的巨大障碍，因为如果收购达成，必然造成前期投入的资产贬值，这是被收购企业无法承受的责任。上述这段观点不是EEPW的，而是某位业内专家公开场合演讲表述的，我们只是转述出来。从实际操作情况来看，这也是很多企业宁愿强撑也没法寻求并购的重要原因之一，从某种角度也可以说这是中国IC产业内卷持续存在的原因之一，因为独立投资人的钱烧到一定程度就不好继续了，但有些投资方的钱，拿到手后要么上市翻倍返利要么就撑到破产清算。 

还有一些问题也算是中国特色，比如并购要考虑很多小股东的利益，特别是在一些上市公司收购非上市公司的过程中，如前所述，鉴于很多非上市公司不同股东方对企业未来估值差异较大，以及小股东方在未来并购后公司期望的话语权不缩减，进而拖累并购交易的达成过程，这一点从某两家IP公司之间的并购交易可以比较直观的发现，中国特有上市公司并购规则对成功率的影响。而这一点更是为何笔者要说国内的上市公司并购非上市公司的难度很大的原因。因为非上市公司并购上市公司是借壳上市，可以说发起方会不遗余力推进。而上市公司被并购，有时候需要的并不是全部股东同意即可达成，甚至因为存在公开股价的原因，一切都可以明码标价。但收购非上市公司，涉及的问题和干扰因素实在太多，一旦小股东对收购条件不满或坐地起价，整个进程就可能被迫中止。

表3 国内半导体在国内上市公司数量和分布（截止12月30日，AI整理）

 不幸的是，从上面这张表可以看到，涉及半导体概念的核心上市公司约190家左右，如果算上港股和其他市场，大概在240家左右，相比我们之前罗列的3500家以上（IC设计，晶圆制造，封测，EDA，IP），大概只占7%，这恰恰说明中国半导体还是以非上市企业为主。按照之前的分析来说，中国半导体要实现通过并购加速做大做强，难度要比想象大得多。加上随着资本市场大量涌入半导体产业，各个资本方对半导体企业的估值和预期大相径庭，比如说GPU和AI算力芯片现在大受资本热捧，存储芯片也备受关注，但传统消费级芯片和初级模拟芯片这部分，实际上未来预期持续看衰，但是如果投资方还认为这些半导体企业的预期可以看齐摩尔线程和沐曦，那这种并购交易怎么都不可能达成。这也是为什么2025年下半年，大量半导体公司收购公告后又中止的原因。 

从上述分析来看，资本让中国半导体企业拥有了通过并购加速壮大并缩短差距的底气，但同样是资本让中国半导体企业在收购的过程中遇到种种问题和刁难，在现有国内并购交易的规则框架下，资本（这里指投资方）成为国内企业之间并购最大的阻碍之一，只能让很多国内有资金支持又有市场领先地位的厂商孤军奋战面对国际巨头的绞杀，而另一方面，缺乏资金缺乏发展空间的企业又不得不依靠内卷强撑着活下去。难怪某家上市公司老总在被问及为何不考虑收购国内企业的时候发出感慨，同等条件的公司，收购成本方面国外比国内要便宜小一半，而且还不需要解决各种其他方面的问题。 

我们都期待中国半导体产业不仅能迎头赶上，更可以超车。但玩超车，要么直线上绝对速度够快，要么弯道上冒险晚踩刹车，要么干脆另辟蹊径不走寻常路。当物理学基础让中国半导体产业很难独自研发一套体系前提下，并购本是壮大产业非常好的抱团取暖的办法，但资本的贪婪让中国半导体产业的并购举步维艰。  

2026年，据传又有大概30家左右半导体相关公司谋求上市，其中大部分应该可以在年内IPO，这对中国半导体产业来说，终究是好事情，而且笔者也说过，上市公司之间的并购相对来说要比非上市公司容易些。但上市公司理论上发展潜力和未来预期要更高一些，并购付出的代价也自然要更高，希望2026年中国半导体产业多些并购成功的消息，少些让业内人士和股民们无奈的暂停公告吧！