ADI溢价近3成收购Linear Technology值不值得？

　　全球半导体产业有鉴于从2015年以来的整并潮，再加上进入2016年以来新一轮收购蜂拥而至，半导体产业走向成熟期的迹象，可说再明显也不过了。许多半 导体业者收购竞争对手，抑或沿着产业链取得成本优势，并借此提供广泛的产品组合，以因应市场需求与挑战，这一波整并潮的最新例证便落在类比晶片业者亚德诺 (Analog Devices;ADI)对Linear Technology的收购案上。

　　过去12个月以来，类比晶片市场见证了2大 重要收购案，一是安森美半导体(ON Semiconductor)出价24亿美元买下美商快捷半导体(Fairchild Semiconductor)，另外则是Mircochip以36亿美元收购了Atmel。事实上，在2015年底时，亚德诺与德州仪器(Texas Instruments)同时开价抢亲Maxim Integrated，然却因未能敲定收购价码而铩羽而归，Maxim Integrated目前依旧不排除对外求售选项，只是亚德诺近来却先闪电式地以溢价将近3成的价码，成功收购Linear Technology。

　　根 据业界人士透露，其实Linear本来并无意出售，但亚德诺开出的价码实在太吸引公司股东，管理团队方面没有立场阻挠这桩联姻。诚然，这桩合并案将使得亚 德诺拥有更坚实的资源来面对类比晶片龙头德仪的竞争，而亚德诺与Linear合并后之规模，也与安森美收购快捷半导体之后的营收规模相仿，约为50亿美元 年营收规模。然而，何以亚德诺同意支付Linear如此高的溢价收购呢?

　　从营运的毛利率、营益率和现金流等财务结构来看，从亚德诺这样一 家上市公司的考量而言，Linear Technology可以立即拉抬这些获利数据。以2015会计年度来看，Linear的毛利率高达76%，而亚德诺的毛利率则为66%，一旦亚德诺整合 Linear之后，亚德诺将可望优化其产能利用率，并进一步改善获利率。预计两公司合并后的毛利率上看69% ，比起类比晶片龙头德仪的58%毛利率还高出一截。

　　再从营益率来看，Linear和亚德诺大约斥资营收占比的19~20%作为公司的研发 支出，而根据亚德诺的估计，两公司合并后预期可以在未来18个月内带来1.5亿美元的成本综效。根据2015会计年度的数据显示，Linear营益率约为 46%，而亚德诺的营益率却只有30%，双方合并后的预期成本综效将可望进一步改善公司整体的营益率到38%，这一来也相对于德仪的33%营益率来得高。

　　值 得注意的是，Linear Technology过去几年以来健全的高获利率，也替公司贡献了相当高水准的现金流。以2015会计年度而言，Linear的自由现金流(free cash flow)约占整体营收的36% ，相较之下，亚德诺的自由现金流占营收比重只有28%左右的水准，亚德诺虽然必须筹资73亿美元收购Linear，但两公司合并后亦可明显改善获利率，连 带也贡献自由现金流占比上看31%水准。

　　Linear不仅仅可以改善两公司合并之后的获利率与自由现金流，而且也还可以成为亚德诺在举债73亿美元偿付收购案的最佳谈判筹码。因此，光是从财务面来看的话，亚德诺即使溢价将近3成，却也认为收购案依旧划算。

　　亚 德诺与Linear Technology虽同为类比晶片业者，但双方产品组合重复较少、而在供应类似终端市场的同时，来自双方互补产品组合的成本综效、制造综效以及营收综 效，或许是亚德诺势在必得、即使开出偏高溢价收购价码，不惜动摇Linear股东博得青睐。值得注意的是，苹果(Apple)原是亚德诺的关键客户之一， 而随着亚德诺收购Linear之后，还可以降低亚德诺先前对于苹果业务的高度依赖，这其实也是亚德诺在目前智慧型手机市场增长趋缓下的另辟出路。