电子行业：2008年度电子元器件投资策略

　　电子元器件行业可细分为PCB制造、电子元件和组件、IC制造、半导体分立器件、电真空器件和光电显示器件和其他器件等子行业。电子元器件行业是整个TMT行业的有形基础，TMT行业的消费诉求必将通过产业链的传导，形成对电子元器件的消费诉求。2008年，结合行业景气波动的判断，我们认为在视频显示需求推动下，光电显示器件行业中的TFT-LCD行业，以及在“轻薄短小”消费需求推动下的PCB制造业存在投资机会。

　　全球行业景气上升，在消费升级背景下寻找细分行业投资机会

　　电子元器件各细分子行业的产品用途一般都很广泛，各细分行业的景气关联度比较高。北美PCB订单出货比大于1则显示行业景气走好，3月该值从2月份的0.96上升到1，此后连续数月都保持在1以上，8月份已经攀升到1.08，显示行业景气正在逐渐走强。与此同时，全球半导体代工厂的产能利用率、硅片出货量也从1季度的底部开始攀升，到2季度已经上升到近三年来的平均值以上。而全球向位于北美的半导体设备厂商的订单与这些设备厂商的出货量相比，也已经降低到近两次半导体周期的低点附近，预示着半导体行业的投资力度减弱，未来供给增长减缓，有利于行业景气的进一步回升。

　　在全球产业转移趋势下，中国电子元器件行业越来越国际化，与国际行业景气上升相一致，国内各细分子行业产销和利润同比增幅不同程度的出现了“拐点”。PCB制造，电子元件和组件，光电显示器件及其他等三个子行业都出现了产销同步从低谷开始增长的势头。在消费升级背景下，我们认为最具投资价值的是PCB制造子行业和液晶面板子行业(属于光电显示器件行业)。

　　TFT-LCD行业：行业基本面深刻变革

　　TFT-LCD产业已形成了一个庞大的产业规模,成长为显示领域的主流产业。据DisplaySearch数据，2006年全球TFT-LCD行业上中下游产业规模合计达到3000亿美元。涉及的A股上市公司有京东方,广电电子，深天马A和莱宝高科。

　　液晶面板价格大幅上涨，多重动力驱动消费与一季度的低点相比，液晶面板价格已大幅上涨近30%，京东方和广电电子三季报披露，旗下的五代线工厂经营状况都大幅度改善。进入四季度传统淡季，价格仍未回调。液晶面板价格为什么会大幅波动?这是短期投资机会，还是意味着必须重新审视液晶行业投资价值?

　　首先从需求面分析。TFT-LCD行业需求增长驱动力来自于收入增加的内生性增长，TFT-LCD产品对传统产品的替代和创新的消费需求多重作用。

　　从下图来看，笔记本电脑(NB)、显示器(MT)、液晶电视和手机等终端的总量都有持续的增长，在过去几年间全球经济繁荣，尤其是发展中国家经济繁荣的背景下，消费升级的需求为消费内生增长提供了动力，从而拉动TFT-LCD面板的持续需求增长。进一步的，笔记本电脑的增长快于台式电脑，可以理解为笔记本电脑对台式电脑的替代;在显示器和液晶电视的需求中，TFT-LCD产品大规模实现了对CRT产品的替代，以手机为代表的中小尺寸显示终端市场上，TFT-LCD产品对CSTN-LCD等的替代的作用也非常明显。

　　新的需求仍在不断涌现，但一个普遍的观点是，再次出现类似于笔记本电脑、显示器和液晶电视足以拉动行业暴发式增长的“大宗商品”可能性较小，新产品种类将趋于多样化。

　　替代作用还在继续，但对其他技术标准替代的速度将有所放缓。

　　也就是说，未来几年TFT-LCD多重消费驱动力仍将持续作用，将保持快速稳定的态势，出现爆发式增长的可能性较小。

　　需求增长动力的变化无疑将改变行业供给方的预期。在需求增长被新产品大规模拉动的时代，厂商更关心产品投入市场的速度和规模，行业实际需求的不确定性很大，实际需求的大小被关注程度也不够;在需求增长以替代其他技术标准为主要动力时，成本成为最重要的因素;如果需求增长动力转向内生性为主，则商家必须依照实际需求的增长扩大产能。

　　未来两个趋势值得注意：一是显示终端大尺寸化的趋势。在追求更完美视听享受的需求拉动下，液晶显示器和液晶电视的主流尺寸都在不断扩大。对于面板厂商而言，无疑将带来出货面积的增长，从而带来行业产值的增长。另外一个潜在的增长领域是中小尺寸市场，随着网络技术的发展和制造技术“轻薄短小”化，移动终端的需求可能超预期增长。DisplaySearch最新的预计表明，2008年按面积计算液晶面板的需求将增长28%。

　　技术世代升级或臻极致，“烧钱”困局有望破解

　　TFT_LCD行业不同技术世代的主要区别是加工的玻璃基板尺寸不同。技术世代越高，玻璃基板尺寸越大，一块基板可同时加工出的液晶面板数就越多。为充分提高玻璃基板利用率，每个世代都有较优的切割尺寸。一般来说，切割同样尺寸的面板，只要都在经济切割的范围之内，高世代线单块面板分摊的折旧费用更低，体现了投资的规模经济效应。然而，随着玻璃基板尺寸、彩色滤光片尺寸的扩大，单位成本也会上升。在这两种作用下，切割更大尺寸的产品往往不如用更高世代线经济，切割更小尺寸往往也不如用较低世代生产线经济。各世代之间经济切割范围也可能会重叠。例如，5.5代线适合切割32，37英寸面板，6代线适合切割32，37和42英寸面板，7代线适合切割32、40和46英寸面板。

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　　伴随着技术世代升级，面板厂商投资新的世代线不仅可以开拓更大尺寸市场，而且在其经济切割范围内，向下与次世代线竞争还可望获得规模优势。例如，7代线的建成不仅可开拓46英寸市场，而且会挤压6代线42英寸市场份额，6代线因此会增加32和37英寸产品的供给，从而形成40英寸以上市场和以下市场的供给同时增加，产品价格下降。为应对价格下降压力，各生产线必然更集中向更优经济切割的尺寸生产，从而各代线之间相比，具有竞争优势的产品范围变得更小，未来新世代线推出的空间更大。

　　随着世代线的升级，新进入者有望获得后发优势，在位厂商必须考虑生产线的替代和改造问题。于是我们观察到了面板厂商持续巨额的资本投资。这种“烧钱”的模式不仅严重侵蚀了面板厂商的利润，而且造成了行业景气周期的剧烈波动。

　　技术世代升级是否有极限?从液晶电视市场来看，由于空间限制，有说法认为60-70英寸是未来可能最大的主流尺寸，10代线经济切割范围已经包括了该领域。从上图可以看到，预计到2011年，液晶电视主流尺寸将在30-34英寸(发展中国家)和40-44英寸(发达国家)范围内，超大尺寸市场规模很小。TFT-LCD超大尺寸市场受限还有一个原因是，在更大的尺寸市场上，PDP的“抵抗”越来越激烈。

　　统计表明，在50-52英寸市场上PDP的增速更快。

　　因此我们可以推测，技术世代升级的步伐将明显放缓。在各技术世代生产线较充分布局后，行业供给增长格局有望发生根本变化。由于前述原因，各世代线产品竞争范围都被压缩得较小，当技术世代发展到10代线以上时，新进入厂商不得不面对使用相近世代技术的在位者。例如，瞄准发达国主流尺寸液晶电视市场的新进入者，可在6-10代线技术之间选择，但必然面对使用相同技术的在位者竞争。由于工艺积累、折旧等原因，此时新进入者很可能只有“后发劣势”。在这种情况下，面板厂商的投资冲动将受到遏制，行业供给增长的模式可能出现根本性改观。

　　从DisplaySearch统计和预计的各技术世代资本投入占比至少从两个角度验证了我们的分析：第一，2008年之前，在技术世代持续升级阶段，往往是占比最大部分的资本都投入到更高的世代线中，说明了面板厂商被世代升级“绑架”的特点;第二，2008年之后，预计资本投入占比最高的不再是最高世代线，说明世代升级的步伐将出现改变。

　　我们认为，技术世代的快速升级的原因除了与追求更优规模经济和技术进步有关外，还和上游厂商较强的讨价能力有关。试想，如果上游议价能力较弱，在新世代线推出时，在位厂商通过压低老世代线的供应成本，使得老世代线的产品竞争范围随之加大，则新世代线推出的空间被压缩，其经济性也不能充分体现。但技术世代升级出现改观的时候，不仅会改善行业的供给，还有可能影响与上游的讨价还价能力。预计从2007年起，上游原材料和设备制造产值占面板制造业产值的比例将从80%左右下降到70%左右。

　　由于行业供给模式的改善，预期未来供给增长将以满足需求扩大为主要目的，而非抢占市场份额。因此，供给增长的数量将呈现更平稳的态势，DisplaySearch预计，2008年行业供给增速仅为20%，低于需求增长速度。

　　潜在进入者行为模式改变，减弱液晶周期波动

　　一条生产线建设期需要18个月左右，加上6个月的产能爬坡期，预期到技术升级的周期和行业景气周期大致与这段时间相当，因此新进入者往往选择景气低点进入。1993年-1994年，第一次液晶周期衰退，日本厂商进入。1995年-1996年的第二次衰退给了韩国厂商机会。韩国政府采取了十分有力的扶持政策。台湾企业抓住亚洲金融危机和互联网泡沫破灭两次机会大规模进入。在2004年的行业衰退中，京东方和上广电通过五代线进入。

　　由于进入者集中进入，行业景气波动幅度很大。考虑前述需求和供给驱动因素的变化，新进入者将更多考虑选择使产能释放与需求增长匹配的时机，从而改变集中进入的模式，有望平滑周期。

　　OLED替代TFT-LCD威胁更有利于保持行业健康

　　索尼在10月8日推出了XEL-1型OLED电视机，成为第一家推出这种电视机的厂家。这种OLED电视机配置了11英寸显示屏、使用寿命为3万小时，将在今年12月开始销售。此外，东芝也宣布了第一款东芝OLED电视机将于2009年上市。

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　　然而，OLED工艺尚不足以大规模生产较大尺寸产品，索尼这款OLED电视机预计月产量只有2000台。

　　TFT-LCD产业拥有巨大的规模优势，本身也在不断技术进步，业内普遍预计未来五到十年内TFT-LCD在中小尺寸市场被大规模替代的风险还较小，大尺寸市场被替代的时间更长。

　　事实上，我们认为OLED潜在的替代威胁更有利于保持行业健康：我们在前文中推断行业供给将进入有序增长的逻辑中还存在一个漏洞：如果TFT-LCD行业能够永续增长，那么工艺积累、折旧等原因就不能够成为阻碍新进入者的“后发劣势”，即便是世代线升级止于10代线，随着消费的增长和升级，在足够远的将来，世代线必将全部集中于最高世代线，预期到这一点后，在资本允许的情况下厂商还将继续投资。而保守估计，维持2007年市场状况，一条高世代生产线收回投资期限至少要6年以上的时间。在OLED替代的潜在威胁下，厂商行为将回归到我们的逻辑中，行业供给进入有序增长阶段。

　　行业供需平衡偏紧，2008年面板厂商进入高盈利期

　　DisplaySearch预计，供需关系将在平衡附近波动，到2008年4季度供需仍将维持偏紧的态势。预计2008年大尺寸面板厂商将进入高盈利时代。与2007年1季度的预期相比，DisplaySearch大幅调高了大尺寸面板厂商在2008年的盈利预测，预计2008年盈利水平可接近2005年的高点。

　　我们认为，行业供需失衡始终是常态，关键是驱动行业供需增长的因素已经发生根本性改变，从而行业竞争模式发生根本性改变，企业盈利状况也随之改善。

　　横向、纵向整合成为增强竞争力的关键

　　原材料在TFT-LCD面板成本中占据绝大部分，而原材料厂商议价能力很强。通过横向整合，扩大规模以提高议价能力是面板厂商的一个自然选择。在技术世代密集的情况下，每条生产线专注的产品领域很细，因此形成了行业明显的最低经济规模，普遍的看法是最低经济规模应该在三条生产线以上。否则为满足客户需求，单条生产线在不同产品规格之间分配产能，不仅不能寻找最经济切割方式，而且会造成额外的成本增加。据业内专家测算，如果国内三家TFT-LCD面板厂整合，可节约成本6%左右。

　　纵向整合也能显著提高面板厂商的盈利能力。从下图中可以看到，无论是前向整合还是后向整合，都有可能提高企业毛利水平。

　　行业估值：适应性预期下的超额投资机会

　　我们对比了台湾液晶面板公司与台湾大盘的估值水平。图43中的台湾液晶面板公司估值水平是指华映，元太、奇美电和友达这四家公司去除亏损的静态平均市盈率。从2005年3月到现在，与同期的台湾加权指数相比，面板企业估值水平一直都比较低。但面板企业估值水平呈现上升的趋势，近一年来，TWSE估值水平中值为19.5倍，液晶面板企业估值为16.4倍，已比较接近。考虑到近一年包括液晶行业包括最困难的2006年4季度和2007年1季度，以及景气开始上升的2007年2季度和3季度，这个估值水平比较是有代表意义的。

　　如果投资者是理性预期的，那么当景气周期高涨时，应该降低估值水平，因为未来面临着景气低落的风险。然而，台湾市场的事实却说明投资者是适应性预期的。

　　随着景气好转，企业盈利增加，投资者对未来更加乐观，从而提高估值水平。