跻身做市四大天王 南孚电池到底值不值100亿？

　　被南孚电池借壳的ST亚锦，于2月9日做市的消息，像一阵强风，吹动了新三板二级市场这潭沉寂已久的死水。

　　在新三板日益冷清、做市商热情减退、很多企业纷纷退出做市的时候，一家百亿市值的企业忽然宣布要做市，让小编坚信2017中国新三板做市商大会的举行，意义重大。

　　ST亚锦转做市的第二个交易日，股价大跌14.58%，较前一个交易日市值蒸发16.12亿。截止今日收盘，市值为96.01亿元，仍低于增发时100亿估值。在新三板做市公司中市值排名第四，仅次于神州优车、华强方特、孩子王，称得上是新三板做市四大天王之一。

　　南孚电池的投资逻辑究竟是什么，它到底值不值100亿?小编看到，市场上仍存在很大分歧。

　　南孚电池的经营究竟能否撑起百亿估值?南孚电池究竟值多少钱?

　　2014年，鼎晖出资约6亿美元收购了南孚电池78.775%的股权。按交易价格估算，南孚电池估值47亿元。

　　2016年初，南孚电池借壳完成后，控股股东鼎晖随即发起11亿股的定增案，稀释30%股权从市场募资27.63亿，其中17亿用于购买南孚电池剩余的40%股权。在这次定增收购中，鼎晖按照每年5亿利润，20倍市盈率进行估值，估值达到100亿元。以2014年财报数据为准，按股东权益法估算，南孚电池全部股东权益为44.3亿元。

　　2017年2月9日，ST亚锦开始做市，做市后虽然经历了大跌，目前仍有96亿的市值。市场存在的分歧是，南孚电池的经营情况究竟能否撑起百亿估值?

　　从整个行业来看，干电池确实已过了产业爆发期。根据中国轻工业联合会的数据，全国平均每月碱性电池产量4000万只左右，零售价在2.5元左右，估算下来碱性电池市场规模约为数十亿，未来再次大幅增长的可能性已经不大。但同期锂电池的出货量大概在每月3.5亿只。

　　很多人也因为干电池的应用场景正在改变，不看好干电池行业。曾经很多用到干电池的小家电如收音机、手电筒等已经消失了，但同时也有一些新的应用场景出现，如剃须刀、电动牙刷等。目前干电池的应用场景包括医疗仪器、电动玩具、遥控器、计算机、照相机等家用电器具。

　　未来是会出现新的应用场景，还是已有的应用场景继续萎缩，可以说决定着干电池行业的未来。

　　虽然产业爆发期已过，但干电池是持续消耗品，市场需求非常稳定。这使南孚的经营情况和现金流都非常稳定。

　　从财务数据中也能看出南孚“稳定”的特征。根据2016年中报，公司营收10亿元，净利润1.5亿元，收购方预计未来3年大概维持4%-5%左右的增长。未来3年营收情况估算如下：

　　除了财务情况比较稳定外，南孚还有一个隐藏的优势——渠道。碱性电池行业技术壁垒不高，品牌、价格和渠道才是产品销售过程中的主导因素。南孚在全国有180万个销售网点，如果能够发挥渠道优势，未来南孚的渠道上可以卖的东西将不限于干电池，这也是有人看好南孚的原因之一。

　　在经营思路上，南孚似乎也开始覆盖个人储能领域产品，目前产品线已经拓展到碱性电池、纽扣电池、充电宝、数据线、插排、感应灯等。

　　一面是行业早已过了爆发期，市场规模不会再大幅增长的现状;另一面是稳定的经营情况和现金流，及强大渠道带来的想象空间。这就是南孚电池的正反面。

　　投资人投南孚电池的逻辑究竟是什么?

　　市值近百亿，南孚电池的投资逻辑是什么?我们来听听参与ST亚锦定增的64位机构及自然人投资者怎么说。

　　“碱性电池有其优点，在它的应用场景中很难有什么产品能够整体替代，未来10年需求可能还会保持稳定”，“在宝洁控股的十余年间，南孚电池每年分红3-4亿现金，在没有进行任何固定资产投资的情况下，还能保持这个发展速度，非常难得”。

　　除了看好南孚的管理层和现金流，新鼎投资董事长张弛还特别看中南孚的渠道，“南孚电池的渠道强大，渗透力非常强，只有少数几个消费品企业可以比肩。对消费品企业来说是渠道为王的，以后在这个渠道上销售的远远不止电池，这一点鼎晖肯定也非常明白”。

　　而另几位机构投资者看中的是鼎晖的运作能力，及新三板发展带来的流动性改善和估值提升。

　　“南孚电池短期内没法上市，在三板上融资相对更容易。南孚已经是行业内的龙头企业，我们投南孚的逻辑就是，公司后续一定会有大规模收购”，某位机构投资者寄望于行业整合。

　　另一位机构投资者告诉小编，“南孚电池是鼎晖唯一控股的实业公司，虽然是私募股权投资机构，但鼎晖从二级市场套现的可能性并不大，真正需要退出的是那些定增进来的机构，但是大家更寄希望于将来新三板市场环境改善，有大机构进来再退出，目标不是散户。”

　　至于ST亚锦为什么在这个时点选择做市，某机构投资者认为，“一是因为当时定增时就有几家做市商参与;二是因为南孚短时间没有上市计划;三是鼎晖希望南孚电池成为新三板的龙头企业。在这种情况下，做市提高流动性是最佳选择”。

　鼎晖运作二十年，目前已套现10亿

　　南孚是鼎晖唯一控股的实业公司，说鼎晖在南孚身上已经运作了20年，一点也不为过。

　　从1997年中金公司投资南孚开始到2017年，正好20年。2016年初，鼎晖控制的大丰电器以60%的南孚电池股权作价26.4亿，通过定增借壳ST亚锦，将南孚电池送上国内资本市场。一举成就了2016年新三板最大借壳案。

　　而鼎晖持有的70%股权相对评估价值增值40亿，在第二次增发购买股权的过程中已经成功套现10亿。

　　此前的南孚电池可谓命运多舛，在外资控制下，发展处处受限。

　　1997年，时任中金公司直接投资部负责人的吴尚志投资了中国移动、新浪网、鹰牌陶瓷、南孚电池等一批泛消费类企业，获得丰厚的投资回报。

　　1999年，由中金牵头，包括摩根斯坦利、荷兰银行组成的外资买方团(中国电池)注资南孚电池，并在南孚和福盈电池合并后持股53.725%，控股南孚电池。在南孚电池如日中天的年代，外资股东否决了南孚电池A股上市的建议。此后南孚电池历经股东变动，发展也受到限制。

　　2003年南孚电池的股权被出售给吉列公司，摩根斯坦利等投行顺利退出，利用南孚电池在全国的营销渠道，吉列公司的金霸王电池得以在国内销售。此前一年，中金公司剥离股权投资业务，吴尚志等人成立了鼎晖投资。

　　2005年，宝洁兼并吉列，南孚电池又成为宝洁公司的子公司。

　　2007年鼎晖开始运作夺回南孚电池的控股权，为此收购了大丰电器，当时大丰电器持有5.53%南孚电池的股权，大丰电器成为此后鼎晖运作南孚电池的内资公司平台。2014年，借宝洁公司实施收缩战略、出售非核心业务之时，鼎晖出资约6亿美元收购了南孚电池78.775%的股权。终于从外资手中夺回这个民族品牌的控制权。

　　值得一提的是，消费行业一直是鼎晖的强项。从1997年在中金开始，吴尚志就开始投资消费企业，先后投资过中国移动、新浪网、鹰牌陶瓷等企业。2002年鼎晖成立以后，消费也一直是鼎晖看好和发力的行业。而目前南孚是鼎晖唯一控股的实业公司。

　　摆脱了外资控制的南孚，已经错失了登陆A股的最佳时机。作为鼎晖唯一控股的实业公司，借助新三板这个平台，还有机会重新起飞吗?