Arm再上市——被偷走的也许不只是7年

2023年9月14日，阔别股市7年的Arm公司再次上市IPO，并且暂时成为2023年全球最大规模IPO股票。我们没有选择在Arm上市之初就表达自己的观点，因为一切资本市场的反映都需要时间去消化，特别是对于Arm这样的特殊股票而言，更是需要时间去看清投资市场对其再次上市的“诚实”反馈。

ARM此前披露业绩显示，其2023财年的收入为26.8亿美元，净利润为5.24亿美元，营收和利润均略低于2022财年27亿美元营收和5.49亿美元数字，反映了2023财年度的半导体产业处于下行期、行业需求较低现状。在行业领域，Arm核产品大概在应用处理器市场拥有57%市场份额，其中手机处理器市场占据99%的市场份额，在通用MCU市场大约占有28.8%市场份额，32位MCU市场拥有54.7%的市场份额，在服务器市场拥有5%左右的市场份额。

经过大概20个交易日的消化，基本上我们认为Arm的股价趋于稳定，作为发行定价51美元的Arm，从首日最高飙升到65美元后一路下跌，目前已经稳定在大概53-55美元左右的区间，从某种角度上代表了市场对Arm估值的认可，也反映出市场对Arm未来保持了谨慎的投资预期，这导致Arm约560亿的现在市值远低于软银预期的650亿。

图 截止发稿时，Arm股价表现（注：这三天整体半导体板块上涨趋势带动Arm上涨）

被偷走的7年？

如果从软银的投资回报率来看Arm的IPO，无疑是一笔不错的投资。2016年约320亿美元现金（汇率变动巨大以至于美元为估值，大概在314-317亿之间）买下市值不足200亿美元的Arm，2020年曾经差点400亿卖给了NVIDIA，2021年交易失败后，软银重启Arm的IPO之路，至2023年10月10日Arm的市值约为555亿美元.七年时间，Arm自身再剥离部分业务之后股价依然可以翻倍，从投资回报率角度软银并没亏，更何况Arm每年还有大概5亿的利润贡献。如果除去上市的各种摊销，Arm这笔投资软银7年时间算是获得了200亿美元以上的回报，相当于接近9%的年回报率，参考过去两年波澜壮阔的半导体市场，这个回报率已经非常厉害了。

但从另一个角度来看，费城半导体指数七年时间里成长到5倍，从不足800点左右跃升到现在的3500点左右，以Arm在市场上的统治力，哪怕按照费城半导体指数一半的涨幅，Arm也能获得600亿以上的市值预期。如果再说个扎心的话题，当年市值仅330亿美元的NVIDIA现在市值高达1.1万亿美元。

费城半导体指数7年间变化

我们再看Arm所属的IP授权领域市场发展，根据IPnest数据，2021年全球半导体IP市场规模达到54.5亿美元，年增长率为19.4%；预计2026年市场规模将达到110亿美元，年复合增长率超过15%。而对Arm年营收的增长也远高于前面分析的9%的投资回报率，这就意味着，如果Arm一直没有退市，作为占据IP授权营收市场40%以上的绝对领导者，Arm现在公司市值绝对不是600亿美元，起码能保持18%的复合年增长率达到800亿+的市值。从这个角度讲，Arm从退市到再次上市的过程中，真的是被偷走了7年发展的黄金时间。

当然必须要承认的一点，Arm退市前和Arm再次上市，还有些小区别，一个是中国市场的安谋科技并不算在Arm的主体内，另一个是物联网部分服务部门分拆到软银旗下。但是这两点并不能填补Arm预期市值和实际市值之间的差距。值得注意的一点是，2022财年和2023财年，安谋科技分别占Arm总收入的18%和24%，是公司最大的单一客户。

丢失的不只是7年

退市之前，Arm的营收大约16亿美元，2023年的营收大约26.8亿美元，论成长速度还略低于IP授权行业平均增长速度。不过考虑到Arm自身占据了整个行业的40%+的市场份额，这个增长速度已经颇为不易，特别是Arm曾经退市后四个财年收入分别是18.31亿美元、18.36亿美元、18.98亿美元和19.8亿美元，更凸显过去两年Arm营收获得了非常迅速的增长，前景依然被广泛看好。似乎说丢失的7年实在有些偏颇，但如果你考虑2020年NVIDIA收购失败后Arm的营收迎来暴涨的背后原因，就能理解为啥我会如此去定义。

其实软银收购和退市Arm的决定并不见得是个不理智的决定，但NVIDIA收购Arm的交易却是软银抛给Arm最尴尬的难题。因为很多人现在还依稀记得上世纪NS对MIPS做过的私有化决定对整个MIPS生态的致命影响，曾经占据了当时处理器半壁江山的MIPS架构就这么因为私有化逐渐退出历史舞台，如今更是沦落到给RISC-V提鞋的角色。很明显，很多Arm生态的客户必须考虑的一点是，作为GPU领头羊的NVIDIA跟并没有进入芯片设计领域的软银不同，他们收购Arm成功之后绝对不会完全保持架构的中立，加上当时NVIDIA正好处在市值暴涨期，就算浪费掉这400亿美元也不过是当时几周股市的涨幅。为了防止重现MIPS被私有化时很多芯片企业的尴尬境地，新的架构就成为芯片设计者寻找的备选项，这就是开源架构RISC-V开始全面流行的关键原因之一，因为虽然其生态距离Arm生态还有非常大的距离，但其开源特性让很多芯片企业不用担心Arm被私有化带来的威胁。

很多人可能会小看用户心态方面的变化，这其实是一个很正常的逻辑。当你几乎梭哈了所有企业未来去押注在某个产品方向，其中技术供应商如果存在不确定性，你不得不给自己考虑一个备选。这也是Arm的卖家范围极少的重要原因，可以说任何一家芯片厂商买下Arm带来的都可能是半数以上Arm客户的惶恐，而这种普遍的担忧让原本在生态上进展迟缓的RISC-V忽然之间就加速了，别忘了采用Arm内核不仅要交授权费，还要交入门费，而且很容易被平替，而RISC-V似乎完全不用担心这些。

汽车和AI的无力，缺少支撑的底气

当然，RISC-V的威胁只是Arm股价影响的外部因素，Arm自身的市场同样面临挑战。Arm最大的营收来源是授权IP收入，其中最核心的是按内核数量收费。据传Arm一直在试图提升单个Arm的授权费用，但鉴于客户反应强烈而进展缓慢。当然Arm也有一些自己的应对办法，比如推出新内核，或者新的整体方案，试图通过内核之外的IP技术授权，增加单颗芯片内的授权费。这种模式下，能够支撑起Arm股价预期的最有力数字就是Arm内核的芯片数量持续增长。

以Arm统治力最强的手机处理器市场，从2012年第一个8核AP问世以来，到2018年半数的手机AP已经实现8核处理器，从单芯片内Arm内核的数量上提升已经不怎么明显了，如果再考虑到智能手机出货量从2022年2季度开始下滑的境地，Arm内核授权收入在智能手机这部分以芯片内核数计算的增长几乎可以忽略不计（GPU暂时不讨论）。在其他应用处理器方面，多核Arm的产品数量也没有明显的增长势头，这意味着在应用处理器这个领域，Arm的营收未来增长的支撑并不充分。

再看另一个重点领域服务器处理器，可以说Arm内核因为芯片企业追求与X86架构的差异化和在能效比方面具有天然的优势，因此最近几年增长迅速，成为几大系统厂商独立自研芯片的首选。但必须面对的问题是，Arm服务器生态的进展缓慢，而且很多自研服务器厂商的出货量并不稳定，因此这部分虽然是Arm未来重点增长的空间，但从某个角度来说，这个业务是无法支撑Arm营收的高速增长的。而在网络基础设施（服务器）之外的处理器市场，Arm大概有超过46%的市场占有率，高居市场第一位，不过这两年网络基础设施市场的发展速度不快，而且这个市场竞争激烈，更是很多RISC-V处理器着重拓展的市场，因此Arm内核前景很难说光明。

目前Arm内核发展最稳健的市场大概就是MCU了，随着32位MCU替代8位MCU的步伐越来越快，2022年开始已经有多家MCU巨头开始逐步淘汰8位MCU的内部进程，在这个市场Arm核MCU的占有率几乎以每年3%-4%的速度扩张着，预计到2026年Arm核MCU的市场价值可能高达130-140亿美元，考虑到这个市场的巨大（MCU每年大概交付超过300亿颗），Arm核的用量将会稳步增长。但这里面存在的问题也很尴尬，一个是单颗MCU主要采用1个Arm内核，2-4个内核的MCU占比极少；另一方面则是，很大的市场增长量来自于M0和M0+两个内核，因为Arm为了推广MCU生态，这两个内核的授权费远比其他Arm核授权费要低，甚至初创公司的前期费用Arm都给免除了。从这个角度上，MCU市场的增长预期也很难支撑Arm的高市值。

股市博的是一个未来的预期，否则几年前NVIDIA市值超越Intel之时，每个季度的收入跟Intel的季度利润差不多，却支撑了一个更庞大的市值，靠的就是未来营收的预期。而半导体目前最能支撑市值预期的不外乎是AI和汽车电子。可惜在这两个领域，Arm留给资本市场的想象空间并不大。

虽然随着汽车电气化以及新能源汽车的大量普及，Arm核产品越来越多的应用于汽车领域，甚至开始渗透到动力总成部分（燃油车Arm很难进入动力总成领域），可以说相比退市之时，Arm单车应用数量可能从十几个核到近百个跃进，汽车电子市场整体带来的营收可能在未来几年占到Arm总营收的7%-10%，笔者认为Arm在汽车市场的成长空间是Arm能够稳住发行价并且始终不会破发的重要支撑。但真正能撑得起高估值的，还是无人驾驶的大芯片和做大模型的高性能AI处理器，这两个领域越来越多的芯片厂商选择自研芯片，甚至是类ASIC的专用计算芯片，这些大算力芯片很少有选择Arm架构的，而且会在一定程度上挤占Arm内核的空间。可以说，在汽车市场的表现是Arm短期估值的关键，而在大模型和人工智能训练领域的应用，是Arm长期估值的核心。目前，对Arm最大的利好消息是，嵌入式人工智能和小规模移动AI模型的推广，这两个方面可能会带来基于Arm核的通用AI处理器快速增长，从而带来更好地市场前景预期。

图 Arm汽车电子生态（图源Arm）